债市提前抢跑、央企加杠杆、特朗普关税第一招 | 债圈大家说（周刊）

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（11月25日-11月29日十年期国债活跃券）

　　1、债市提前抢跑

　　固收首席分析师颜子琦

　　当前债市抢跑或已提前启动，各期限到期收益率出现进一步下行，在年内降准预期下，对中短债的利好更加具有确定性。在当前时点债市的博弈主线主要是供给与抢跑，在此过程中与或进一步加大债券配置规模，而非银机构如基金也是行情的主要推手之一（参考2023年12月），我们在此前技术面周报中已经提及当前利率曲线的可能变动，短期来看债市轻易不下车，把握回调后的配置机会或是较优策略。

　　大固收组组长、固收首席覃汉

　　本轮债券市场行情与2023年跨年行情有较多相似之处，主要体现为强政策预期与弱经济现实之间的博弈驱动。当前政策核心着眼点或在于化债，由政策托底向基本面修复的传导仍需时间，跨年行情或已提前启动，后续看好各个期限国债收益率均转入下行区间。考虑潜在宽货币空间，我们对2025年10年国债收益率展望予以下修，10年国债收益率或在1.7%-2.2%区间震荡。

　　国盛固收首席分析师杨业伟

　　债市抢跑或再度临近。这一方面是由于临近年底，政策不确定性逐步落定，过去几年12月债券利率下行多在12月中，即中央经济工作会议召开前后，即市场趋势展开在政策定调前后；另一方面，年底机构将进入增配阶段，特别是年度考核机构，为了对新一年配置做准备，在资产荒环境之下，往往存在提前增配的可能。过去几年机构普遍在12月提前抢配，我们预计今年也存在抢跑可能，而且考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前，12月初或11月底则可能出现提前抢跑情况。

　　固收首席分析师李清荷

　　在经济基本面确认企稳前，债市行情未尽，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从曲线上来看，后续在宽货币预期下，短债确定性或更高，但是考虑到当前曲线已经走陡，我们预计后续走陡空间或有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。

　　固收首席分析师姜丹

　　低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。从二级成交看，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平。

　　2、央企加杠杆

　　国务院国资委下属两家投资平台公司（国有资本运营公司）——中国诚通控股集团有限公司（下称“中国诚通”）和中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）公告显示，经国务院批准及国资委安排，两家企业合计发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。中国诚通、中国国新具体发行额度分别为2000亿元、3000亿元。

　　浙商证券固收首席，信用负责人杜渐

　　目前中央政府层面有赤字率约束，特别国债虽不增加赤字率，但增量空间有限。地方政府层面加杠杆空间有限，城投面临融资严监管政策。按照70%监管线测算，央企仍有18.81万亿元增量发债规模空间，我们判断未来央企加杠杆这一现象可能会更加普遍。

　　民生证券固收首席分析师谭逸鸣

　　往后看，需关注空间和节奏的问题。第一是空间的问题，从总量上来看仍有一定的想象空间，目前央企资产负债率已得到控制，债券占债务的比重也在相对合理可控区间。但有一点需要考虑的，便是项目对应以及回报率的问题。第二便是节奏的问题了，或许仍需逐步观察政策的效果评估，广义的中央加杠杆叠加地方化债后的活力释放，或许可以保有更多积极的态度来观察。

　　华西证券首席经济学家刘郁团队

　　本轮推出的一揽子增量政策与传统财政发力有别，主要体现在信用扩张的主体改变，中央将扮演更重要的角色，而地方政府与融资平台的发挥空间或受限。同时央企替代城投，首次发行扩投资专项债，成为稳增长的重要力量，资金主要用于“两重”、“两新”项目，表明了对高质量发展方向的坚持。在此背景下，结构性资产荒或加剧，债市继续拥抱久期时代。映射到权益市场，本次发债重点支持的“两重”、“两新”领域投资，有望对相关领域行情提供额外助力，支撑市场情绪。

　　FICC分析师丘远航

　　从名称和用途上看，这一债券品种的确有其创新之处，即通过央企发债支持国家重要战略方向。在此之前，已有企业在政策引导下发债用于“两重”“两新”领域；也有央企发行特定用途的券种，比如铁道债和汇金债，二者分别为中国国家铁路集团有限公司和中央汇金投资有限责任公司发行的政府支持机构债。

　　3、特朗普关税第一招

　　固收首席分析师张继强

　　建议从“美国优先+对内提高效率+对外强调安全”的核心框架出发，理解特朗普各个政策目标的优先级和可行性。从美元循环的角度，对外关税+对内减税可能进一步强化资金流向美国的趋势，预计美元偏强运行，对美股支撑明显，不过也要关注循环逆转的风险。我们依据赤字和通胀这两个关键变量，在四种不同情境下讨论了大类资产排序，但同时也认识到，未来一段时间宏观能见度较低，建议增加对估值、资金流和仓位等赔率类指标的重视。

　　粤开证券首席经济学家罗志恒

　　加征关税可能引发通胀，加剧居民部门和企业部门的负担。尽管存在一些因素可能削弱加征关税对通胀的影响，如加征关税力度可能不及竞选时的承诺，或美国企业承担部分关税，以及抢出口、国内减税等因素影响，但一旦全面加征关税，美国经济通胀预期仍在。牛津经济研究院估计，60%的中国关税可能会使美国通胀率提高0.7个百分点，而全面关税将使通胀率提高0.3个百分点。根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的估计，特朗普的关税将使美国普通家庭每年损失约 2600 美元。

　　首席经济学家芦哲

　　极端情形下加关税或拖累我国明年GDP增速1.2%：在极端情形下，假定特朗普政府在上台后即刻宣布将关税全面加至60%，则预计将导致明年我国对美出口下滑37.8%，对应我国出口增速下滑5.5%，对美国出口的下滑预计将拖累我国明年GDP增速约1.2%。而如果特朗普政府在加征60%关税的基础上再加征10%的关税，可能会额外影响GDP增速0.3%，但考虑到关税的影响非线性增长，实际拖累可能会低于测算值。值得注意的是，在不同的假设以及不同的加关税路径下，IMF与PIIE等机构测算的结果具有较大差异，其背后原因在于关税政策涉及主体众多，变数是最大的，需多加留意特朗普在关税政策上制造预期差的可能性。

　　中信证券宏观与政策首席分析师杨帆

　　我们判断，特朗普对中国加征10%额外关税可能会援引IEEPA法案来实施，落地时间可能在明年一季度末到二季度初。分行业来看，部分劳动密集型商品、设备及零部件、电信设备、照明设备可能会较先开始被加征关税。若能够通过谈判达成协议，我们认为特朗普对加拿大和墨西哥加征的25%关税可能后续不会落地。但如果加征关税真正落地的话，对中国汽车、家电、计算机电子设备等行业出口可能会造成较大影响。明年外贸或将成为主要的增长拖累，但国内也有充足的应对措施，建议关注12月份中央经济工作会议对明年宏观政策的定调以及后续稳增长政策落地的实际效果。