监管出手干预“自建估值模型” 债市行情“加速器”开始失效

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12月11日，21世纪经济报道记者独家获悉，针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预，要求银行理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。

有机构向记者透露，监管此次要求，无论直投或委外不得违规出现上述三种行为。通知称，应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致。

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此外，监管要求理财子公司开展整改，将产品产生的正偏离返还原产品原客户，不得用于新渠道新产品新份额的夸大宣传和打榜。另要求1个月内反馈发送整改报告，包括整改计划、措施等。未来也需要按月反馈进度。

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有知情人士向21世纪经济报道记者透露，上周金融监管部门曾经召集小范围会议，要求理财子公司尊重资管新规，不要违反会计准则，切忌走回“资金池”“资产池”的老路。不过，此次整改尚未明确具体路径，比如是否新老划断，如何处置存量业务等。

“监管给出的更多是一个方向指引和合规底线要求。”知情人士称。

机构对整改细节仍有困惑

此前，21世纪经济报道记者曾报道，“自建估值模型”指的就是在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价。该估值模型由四大中的一家会计师事务所研发，华南一家股份制银行理财子公司率先使用，在发现平滑产品净值波动效果不错之后，其他理财子公司纷纷效仿。

通过自建估值模型，中债、中证估值的波动影响不到理财产品底层资产估值。债券方面主要针对信用债，目前最先试点的品种是银行二级债、永续债，后续短期限的信用债都可能普遍适用，尚未将长期限信用债纳入测试范围内。

也有一些理财子公司“走得更远”。除了低评级信用债之外，还将“自建估值模型”引用在一些权益类资产上，比如REITs和优先股，甚至在考虑拓展到红利股票。

估值周期选择上，目前普遍做法是采用过去6个月这只债券的平均价格，甚至有些采用的是过去6个月国债的均价。行业观察人士指出，这或将影响到5~6万亿元的理财底层资产估值，覆盖的产品包括现金类产品、持有期产品、定开产品、封闭期产品等几乎所有类型。

多位人士表示，“自建估值模型”确实能够有效平抑债市波动对产品端的影响，这也是理财公司采用该模型的初衷——平抑波动、改善投资者体验。但这种估值模型存在流动性风险和对不同时间段赎回客户的“不公平性”，甚至还可能异化为调节理财产品间收益的工具。

比如，将资产收益集中给到“打榜产品”和新发产品，用这些产品诱导客户反复申购赎回——客户会在持有产品收益率走低的时候赎回，申购新发的业绩比较基准较高的新产品。另外，也通过信托通道将普通投资者的资金投资出来的收益转到小规模的“壳产品”中，增厚产品收益率，把这些产品给到渠道端重点维护的客群。

在监管出手之后，多家理财子公司人士表示正在自查中，但对于一些执行层面的细节仍有困惑。

有股份行银行理财子人士对记者表示，据他了解，先前自建估值的做法已在一些股份行理财子、部分大行理财子中被普遍使用，主要涉及品种有权益类的REITs、优先股和固收类的银行二永债及部分其他信用债。

但他提示，以上种种做法究竟是否属于本次被叫停的自建估值模型范畴内，或取决于各家理财子公司方案设计上所遵循的相应尺度。

上述人士向记者透露，监管目前的要求是：接到通知的理财子公司一个月内出具相应整改计划报告，整改的确切执行方案将由理财子自行申报。

“不知为何监管当前并未明确规定理财子公司将存量全部改成使用中证、中债估值的市价法？”该人士认为，可能是出于缓和市场冲击的考量。

在他看来，后续处理方案或许和先前对平滑信托机制的处理形式相似——不再新增计提超额，将已产生的正偏离收益有序归还给客户。

该人士称：“个人预计，在没有明确整改的截止日期之前，部分理财子公司仍有可能使用收盘价、平滑信托、自建估值模型等方式配合新发持有期产品打榜，通过将存量大型产品的收益调节给小型壳产品的方式来做高收益。”

多位私募、银行金融市场部人士对记者表示，监管叫停“自建估值模型”实属正常，“如果各类机构都搞自己的估值，相当不利于资管新规的落实推进。”一位城商行金市部人士直言，自建估值体系有违资管新规的主旨和意图，是在净值化转型的道路上“逆行”。

债市过热受到抑制

有投资人士认为，在近期释放诸多市场利好之后，自建估值被叫停一事或成债市近日最大的扰动因素。

在21世纪经济报道晨间发布此消息后，11日早盘债市收益率普遍有所回升。而午后，债市行情有所修复，截至下午4时，10年期国债活跃券240011收益率继续下触1.8250%的新低水平，再度下破10日的最低纪录。

信用债方面，部分信用债收益率上行，尤其“银行理财自建估值”原传闻中主要针对的银行二永债券种下跌明显。

截至下午4时，银行二级资本债中，20建设银行二级收益率上行2BP至1.83%，21邮储银行二级01收益率上行1BP至1.87%；银行永续债中，24农行永续债03BC收益率上行1.5BP至2.12%，20农业银行永续债01上行2BP至1.83%。

值得注意的是，就在前一天即12月10日，债市开盘强势走牛。10年期国债活跃券240011收益率从当日开盘的1.9000%，一路向下直探1.8225%，又创历史新低；当日下午小幅回调，最终收于1.8578%。

有专业人士在10日对记者表示，在惊喜于债市延续强势表现之余，他亦有对收益率回调风险和市场情绪过快转向的担忧。

监管叫停“自建估值模型”为何会对债市构成影响？

“银行理财自建估值模型这事儿，其实已经成了这一段时间债市行情的‘加速器’。”一位城商行金市部人士表示，如果估值方面银行理财可以“既当运动员又当裁判员”，那么债券多头就会更加情绪激昂，纷纷下场抢债。

事实上，接近年关，各家理财子公司、银行金市部、债基需要为来年储备一些资产，叠加同业存款利率下行，机构们正在一二级市场陷入“抢债大战”。而有了“自建估值模型”作为依托，部分机构忽略了债市回调风险，债市更加拥挤异常。一直到监管出手干预，债市才稍稍恢复冷静。

信托的尴尬角色

在本轮银行理财“自建估值模型”风波中，除了会计师事务所之外，信托在其中参与的角色也较为尴尬。

由于银行理财在银行间开户存在制度障碍，找信托公司投债成为了一种刚需。除了“自建估值模型”之外，信托此前还为银行理财提供了平滑估值（即信托计划通过每日循环补差和计提信托特别收益实现收益平滑）、收盘价估值（在连续竞价平台操作流动性较差的私募债价格）等便利，更成为了银行理财平抑净值波动的必备品。而这两项操作，也屡次被监管干预，要求整改。

在本轮理财“自建估值模型”的交易结构中，也是银行理财投资信托，信托去找四大购买估值模型并在合同上注明估值技术，在银行理财下达指令后，信托去投债。这个过程中，购买估值模型的几百万元成本一般由信托承担。但是由于银行给到的信托委托费用往往高于一般的信托通道费，因此部分信托公司还是愿意承担购买模型的费用的。

21世纪经济报道记者还了解到，信托愿意在其中承担这样的角色，主要有三个原因：一是信托业正在大转型期，传统的房地产业务、政信业务较以往有很大落差，家族信托等新业务的培育需要时间，因此当下需要银信合作的增量来填补业务空白；二是包括信托在内的资管业对业务规模的追求并未减退，近两年信托业务总体规模仍在增长期，行业竞争激烈，单家机构如果不愿意做此类业务，自然有其他信托机构抢着做；三是部分信托公司将银信合作包装为“主动管理信托”，即便投资决策是来自理财子公司而非信托公司本身。

“有些信托公司一直在接受理财子公司的指令进行下单操作，资金来源是理财子公司，交易对象和交易细节也是理财子谈妥的。因此出现了一个奇异的场景，信托交易室人员在每天收盘之后，下午五六点才开始在通讯工具上询价，这明显是为了应对后续监管要求而刻意进行的留痕。”一位理财子公司人士表示。