债市开放“放大招”：债券通北向债券缴纳互换通保证金上线渐近

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债券市场对外开放再出新政。

7月9日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在“债券通周年论坛2024”期间表示，人民银行将启动支持境外机构使用债券通北向债券缴纳互换通保证金业务，进一步拓展人民币债券作为离岸合格担保品的应用场景，有利于盘活境外机构持有的境内人民币债券，也有利于降低境外机构参与互换通的成本。

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江会芬透露，人民银行将与香港方面共同做好筹备工作，推动北向通债券缴纳互换通保证金业务尽快上线。

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值得注意的是，香港方面很快披露了这项新举措的落实时间表。

香港证监会行政总裁梁凤仪表示，相关部门会指导场外结算公司等基础设施机构推动落实相关准备工作，预计年底前能正式落地。

在业内人士看来，要将债券通北向债券纳入互换通保证金，相关机构需花费一段时间建立相应的结算、对账、债券通北向债券划转等操作系统，并确保相关操作系统可靠性与稳健性。

“事实上，众多境外投资机构对此翘首以待，希望这项新政能尽早落地。”一位新兴市场投资基金经理向记者指出。目前，多数境外投资机构主要使用自有资金充抵互换通交易保证金，导致资金占用成本较高；即便部分境外投资机构在香港地区先将债券通北向债券进行抵押换取离岸人民币资金，再用于互换通交易保证金，但此举仍带来额外的操作成本与内部头寸核算操作不便。

在他看来，一旦债券通北向债券能纳入互换通保证金，将有效降低境外投资机构参与互换通的成本，吸引更多境外投资资本试水互换通并对冲境内债券持仓风险。

一位香港私募基金经理向记者指出，当前，债券息差交易持续活跃。具体而言，受三季度降息降准预期升温令境内国债价格趋涨、美联储降息步伐临近令人民币汇率升值空间较大等因素影响，越来越多境外资本在外汇市场开展美元兑人民币远期汇率对冲后，大举加仓1年期等短期中国国债。因为他们认为若综合计算人民币升值的汇兑收益与中国债券价格潜在涨幅，持有中短期中国国债的实际回报率或超过同期美国国债。

“与此同时，随着近日中国央行可能入市卖出国债令境内国债价格波动加大，众多参与债券息差交易的境外资本通过互换通对冲境内国债短期价格剧烈波动风险的需求显得尤其强烈。此时相关部门推动债券通北向债券纳入互换通保证金，无疑将提升他们参与互换通的热情。”他指出。

记者了解到，围绕债券市场对外开放，相关部门还在酝酿多项新举措。

江会芬指出，人民银行正在积极研究推进债券市场对外开放的优化措施。

一是深化拓展境内外金融市场互联互通，继续完善债券通互换通机制安排，稳妥有序推进境内外基础设施托管行之间的联通合作，推动基础设施跨境监管资质互认，有序推动基础设施走出去跨境提供服务；

二是完善境外投资者流动性管理和风险对冲工具，丰富利率汇率等衍生工具，探索拓展将人民币债券作为离岸合格担保品的机制；

三是降低境外投资者入市投资成本，与财政部共同研究完善面向境外投资者的免税政策安排，进一步优化入市投资流程，为境外投资者提供更友好便利的投资环境。

降低境外资本参与互换通“成本”

香港特区政府财政司司长陈茂波在“债券通周年论坛2024”期间表示，债券通已成为境外投资者配置内地资产的主要渠道。去年国际投资者投资内地债市交易总量逾15万亿元人民币，约三分之二是通过债券通进行。

他指出，债券通北向通成交量也在持续增加，相比7年前债券通面世首月的日均成交量15亿元人民币，今年5月相关数值已达到约466亿元，增长逾30倍。

越来越多境外投资者通过债券通加仓境内债券，相应的债券持仓风险对冲需求“与日俱增”。

陈茂波透露，今年6月，互换通的日均交易金额达到135亿元人民币，是去年5月互换通面世初期的逾4倍。

一位境内券商固定收益部利率互换交易团队人士向记者透露，互换通日均交易量持续增长，一方面得益于境外投资机构的境内国债与政金债持仓风险对冲需求不断增长，另一方面受5月相关部门出台一系列互换通机制优化举措的影响。

比如IMM合约以国际货币市场结算日为支付周期，固定了起息日、支付日、支付周期、到期日等合约要素，标准化程度高。随着IMM合约在5月份推出，有助于境外投资机构更好地开展债券、国债期货与利率互换的基差交易，落实利率互换CTA等多元化交易策略。这令互换通日均交易量进一步水涨船高。

在他看来，要吸引更多境外投资者积极参与互换通交易，还需进一步降低他们参与互换通的成本。

记者多方了解到，当前多数境外投资者参与互换通交易，要么直接使用自有资金充抵保证金，要么先将债券通北向债券拿到香港金融市场质押套取离岸人民币资金，再作为互换通交易的保证金。前者导致境外投资机构资金占用成本偏高，后者则可能带来额外的操作成本与交易风险。

上述新兴市场投资基金经理告诉记者，他听说境外投资机构曾向境内金融监管部门建议——使用债券通北向债券（主要是境内流动性较高的国债或政金债）缴纳互换通保证金，以此降低境外资本参与互换通的成本。

“没想到相关部门很快做出回应。”他指出。目前众多境外投资机构都在等待相关操作细则尽快出台。

人民币债券应用场景扩大

在业内人士看来，相关部门允许债券通北向债券缴纳互换通保证金，标志着人民币债券作为离岸合格担保品的应用场景正在持续拓展。

今年1月下旬，香港金融管理局宣布将“债券通”北向通项下的人民币国债、政策性金融债券（政金债）纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单。

这是相关部门首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，既能持续增强中国债券市场的全球吸引力，还为境内债券成为全球广泛接受的合资格抵押品奠定基础。

前述新兴市场投资基金经理向记者透露，在上述政策实施后，境外资本通过债券通加仓境内债券的热情明显升温，因为他们可以通过在香港金融市场质押债券通北向债券套取资金，在锁定境内债券投资回报同时盘活内部资金使用效率。

“也有境外投资机构发现，若能将债券通北向债券直接用于缴纳互换通保证金、离岸人民币汇率远期交易保证金、港股人民币柜台杠杆投资保证金等场景（而不是先质押债券套取离岸人民币现金，再投资这项业务），可以进一步提高资产使用效率并降低额外的交易风险与操作成本。”他告诉记者。如今相关部门允许债券通北向债券缴纳互换通保证金，预示着人民币债券作为离岸合格担保品的应用场景将有序扩大。

一位外资银行跨境业务部门人士指出，人民币债券作为离岸合格担保品的应用场景，还可以延伸到跨境人民币贸易融资等场景，助力实体经济发展。

“目前，受美元融资成本持续高企等因素影响，越来越多境外企业与跨国公司纷纷热衷使用人民币开展国际贸易融资与贸易结算，但是，有些国家地区人民币供应量不足，导致相关银行难以满足企业的人民币贸易融资需求。”他向记者分析说。在这种情况下，若相关部门允许境外银行与相关金融机构合作，由前者质押债券通北向债券向后者换取离岸人民币流动性，就能有效解决当地人民币供给不足问题，为当地人民币贸易融资业务拓展奠定充足的资金供给基础。