美联储不降息与“两大叙事”交替发力，美元指数上半年走出“意外牛市”

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21世纪经济报道记者陈植 上海报道 截至7月4日16时，美元指数徘徊在105.24附近，隔夜一度创下6月15日以来的最大单日跌幅0.62%。

“究其原因，是7月2日晚美联储主席鲍威尔暗示美国通胀压力正在缓慢回落，未来一年美国通胀率不会超过约2.5%，令市场对美联储9月降息的预期再度升温。”一位华尔街对冲基金经理向记者直言。

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但是，这是否意味着美元再度“反转”进入跌势，金融市场仍存在较大争议。

“今年上半年，美联储或加快降息步伐的声音不绝于耳，但事实是美联储一直迟迟不降息，令美元指数在一片看跌氛围里逆势上涨。”这位华尔街对冲基金经理表示。去年底，受当时市场预期美联储今年降息4-5次并降息逾125个基点的影响，美元指数跌至101.3，但截至今年6月底，美元指数在美联储迟迟不降息的“影响”下，回升至105.8附近。

在他看来，美元指数在上半年如此“坚挺”的根本原因，未必是金融市场不断调低美联储年内降息次数与幅度，而是美国与其他国家的货币政策再度分化——在美联储迟迟不降息之际，欧洲、瑞士等国家地区央行选择提前降息，加之日本央行加息力度“谨小慎微”，令美元对全球主要经济体货币的利差优势依然保持在历史较高水准，导致众多原先押注美元进入下跌周期的资本纷纷转向拥抱强势美元。

“今年上半年，金融市场还流行着两个叙事，一是美国经济在高利率环境下依然保持较高韧性，二是其他主要经济体或多或少遭遇一些经济烦恼，这也驱动更多资本选择买涨美元。”一位新兴市场投资基金经理指出。但是，这两个叙事在下半年能否延续，仍存在较大变数。

他直言，就近期美国经济数据与就业数据而言，高利率环境已开始令美国经济降温，可能会令众多资本对美元多头头寸选择获利了结。

“但是，美国疲弱经济数据能否改变美元牛市，没人敢保证。因为还有一个不容忽视的因素需高度关注，即当美联储降息力度与幅度双双低于其他主要经济体货币宽松力度，加之国际地缘政治风险升级令美元避险需求更加，美元仍可能在下半年维持强势，选择押注美元下跌的资本很可能会重蹈年初的错误投资覆辙。”这位新兴市场投资基金分析说。

迟迟不降息的连锁效应

“过去6个月，市场对美元的态度发生了180度大转变。”上述华尔街对冲基金经理指出。去年底，金融市场讨论最多的，是美联储激进降息举措将令美元指数进入下跌周期；但6个月后，这种观点几乎销声匿迹，取而代之的是金融市场正热烈讨论“美国与其他央行的货币政策分化，可能令美元牛市行情延续到年底”。

在他看来，金融市场对美元态度的转变，主要原因是美联储迟迟不降息。

“由于上半年美联储迟迟不降息，金融市场只能持续调低美联储年内降息次数与幅度，目前金融市场对美联储年内降息的预期，已从年初的降息4-5次、利率降幅至少125个基点，调整为降息一次或两次、利率降幅最多50个基点。”这位华尔街对冲基金经理告诉记者。由此而来的，是美联储持续维持高利率政策正造就美元更长时间的牛市行情。

数据显示，今年上半年，美元指数经历了三轮上涨行情，首先是1-2月，受美联储激进降息预期落空影响，美元指数从101.3持续回升至最高104.9；其次是3-4月，受俄乌冲突与巴以冲突持续升级，加之美联储持续释放鹰派声音的影响，美元指数在4月中旬一度涨至年内高点106.5；第三轮涨势出现在6月后，随着当时金融市场将美联储年内降息次数进一步缩减至一次，加之法国大选不确定性令欧元下跌，美元指数再度上涨逼近年内高点。

上述新兴市场投资基金经理直言，上半年美元指数上演三轮上涨行情，表面而言是美联储迟迟不降息所致，但这背后的深层次原因，是美国与其他主要经济体的货币政策再度分化——在美联储维持高利率不变之际，欧洲、瑞士等国家央行选择降息，导致美元对众多货币的利差优势不降反升，驱动全球套利资本纷纷涌入美元市场并推高美元指数。

其中最明显的迹象，是即便日本央行在3月小幅加息，但美元兑日元的利差优势仍维持在历史高点，驱动越来越多日元利差交易资金仍在源源不断地涌入美国国债市场博取较高的无风险利差收益，令日元汇率迭创新低之际，给美元坚挺带来更强支撑。

“目前金融市场普遍认为，只要日本央行在7月延续谨慎加息举措，美元兑日元的较高利差优势延续，将会驱动更多日元利差交易资本投向美元，给下半年美元坚挺行情注入更多力量。”这位新兴市场投资基金经理坦言。

两大“叙事”的影响力

记者多方了解到，相比美联储迟迟不降息，另一个驱动美元指数上半年“逆势坚挺”的重要因素，是金融市场的两大“叙事”，

“整个上半年，华尔街投资机构普遍接受两个叙事，一是美国经济在高利率环境下保持较高韧性；二是其他主要经济体或多或少遭遇经济烦恼。”前述新兴市场投资基金经理指出。这导致更多资本更愿拥抱经济基本面相对更好的美元。

他指出，近期美元持续上涨逼近年内高点的一个重要驱动力，是欧洲极右翼政党在大选获胜，令金融市场担忧欧洲经济再度遭遇波折，导致更多资本纷纷沽空欧元套利，令美元指数再度受益上涨。

在他看来，只要美国经济继续保持韧性，其他主要经济体在宏观经济领域的任何风吹草动，都会成为美元指数在下半年继续上涨的“导火索”。

目前，金融市场开始关注日本经济——若日元大幅贬值令日本经济复苏遭遇波折，且日本央行继续采取相对温和的加息力度，美元将成为日元汇率进一步下跌的“受益者”，因为更多日元利差交易资本将追逐美元资产并推高美元指数。

但是，也有金融业内人士对此持有不同观点。近期疲弱的美国就业数据与经济数据，令金融市场意识到美国经济韧性正接近尾声。在这种情况下，原先两大叙事所带来的美元上涨红利或将很快落幕。

Lazard资产管理公司策略分析师Ronald Temple发布最新报告指出，随着美国失业率上升，加之通胀与经济数据开始降温，美联储年内降息次数可能会达到三次。

在他看来，一旦美联储扣动降息扳机，或令美元指数进入下跌周期。

锐联景淳创始人许仲翔此前接受本报记者采访时表示，美联储的年内首次降息，可能会向市场传递新的信号——即美国宏观经济开始趋于疲弱，美联储的货币政策重点开始偏向支持经济复苏。

“某种程度而言，美联储年内首次降息行为将令华尔街投资机构意识到，两大叙事所衍生的投资逻辑可能会在下半年某个时间点结束。”前述新兴市场投资基金经理认为。但是金融市场不应忽视另一个因素，就是如果其他主要经济体降息力度次数均高于美联储，令美元对其他货币的利差优势不降反增，或令美元在下半年延续强势货币特征。此外，持续升级的国际地缘政治风险，也可能令美元指数迅速触底反弹。

他直言，这也是全球资本一面笃定美联储年内降息将令美元指数进入下跌周期，一面在实际投资环节不敢贸然沽空美元获利的最大原因。