【财经分析】信用债热度不减 中长久期城投债获追捧

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　　新华财经上海6月13日电（记者杨溢仁）6月伊始，中长久期信用债热度持续攀升，除一级发行利率降幅较大外，二级市场中长久期品种收益率的下行幅度更大，引发业界关注。

　　分析人士认为，目前城投债中长久期品种的表现依旧占优，考虑到各类资金欠配的压力短期内难以缓解，因此拥抱城投债“长久期时代”料为大势所趋。

　　市场延续火热抢券行情

　　当前，信用债市场中的“资产荒”行情仍在延续。

　　尤其聚焦城投板块来看，6月以来，城投债净融资由负转正，一级市场延续火热抢券行情。具体而言，6月1日至9日，城投债的发行规模为1295亿元，净融资134亿元；就发行结果来看，城投债全场认购倍数达3倍以上的占比为67%，2至3倍的占比为18%，1倍的占比仅有12%。

　　二级市场方面，当前3年至5年期城投债的发行利率正进一步大幅下降。券商提供的数据显示，6月以来，城投债发行期限在5年以上的产品占比为10%，高于5月的5%；3年至5年期的产品占比为32%，略高于5月的31%。发行利率方面，城投债1年期以内、1年至3年、3年至5年和5年期以上的平均发行利率分别为2.03%、2.61%、2.80%和2.83%，较5月依次下降了7BP、10BP、20BP和3BP。

　　显然，城投债发行票面利率在2024年一季度已完成从3.5%以上到3%以下的过渡。分区域来看，重点省份和非重点省份城投债的发行票面利率差距大幅缩小——2023年7月，重点省份城投债的发行利率较非重点省份高出193BP，但自“一揽子化债方案”落地实施以来，截至2024年5月，重点省份城投债的发行利率已下行268BP，仅较非重点省份高出43BP，其中天津、云南、广西、吉林、贵州等省份下行幅度均超过200BP。随着新债发行利率的下降，拥有3.5%以上票息的城投债占比已压降四分之一。

　　“2024年以来，城投债单月发行利率均低于3.2%，2月以来更是每个月都低于3%，仅一季度发行利率就下行超60BP。”固收首席分析师姜丹说。

　　记者还注意到，目前各投资机构于收益层面达到业绩基准要求的难度越来越大。以存续的理财产品为例，虽有46%的产品业绩基准下限在3%以上（合计规模约8万亿元），可当前只有约8%的城投债收益率高于3%（规模仅约1.1万亿元）。由于当前城投债的月度平均发行利率已降至3%以下，则随着存量城投债陆续到期后被新发债置换，资产端和负债端的收益错配问题将愈发凸显。

　　长久期品种成主流选择

　　聚焦城投债的后续布局，在收益率已然行至低位的大背景下，如何才能进一步增厚收益？

　　业内人士认为，拥抱城投债“长久期时代”实为大势所趋。

　　就供给端来看，未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力不容小觑。公开数据显示，6月至10月将有2.7万亿元的城投债到期及行权，该体量高于1月至5月，且每个月到期的城投债中都将有60%以上的票面利率超过3.5%；城投美元债的到期金额也超过千亿元。

　　“一边是机构再投资压力的加大，另一边是负债端增量资金的不停流入——以公募基金和理财产品为例，今年以来仍然保持增长态势，2024年5月末较2023年末分别增加了1.82万亿元和3.08万亿元。由此，在资产和负债端收益倒挂的背景下，叠加新增资金的配置压力，眼前市场对于再投资风险的关注将超过此前对于城投债违约风险的担忧。”姜丹坦言，“根据测算，未来几个月内，城投债、城投类信托、租赁、美元债的到期体量仍然较大，欠配压力难言缓解。因此，对于投资者来说，拉长久期会成为主流策略，城投债短久期票息时代或一去不复返。”

　　机构提请关注尾部风险

　　“尽管近期政策利好令城投债遭遇资本哄抢，但这仍无法改变未来城投债信用分化的大趋势——即城投债收益率与信用状况仍会因不同地区经济发展潜力、地方财政收入、产业基础差异等因素而出现分化，可能令部分城投债价格冲高回落。”一位私募基金经理向记者表示，“在此情况下，投资机构能否勤练内功，精准研判不同区域城投债的合理收益率与信用状况，显得尤其重要。”

　　来自华创固收的研究观点亦指出，对各类投资机构而言，如何在城投“一债难求”的状况下研判其实际投资价值与潜在价格回调风险，很大程度上将考验各机构的定价能力与风险对冲交易策略的成效。

　　“我们认为，现阶段管理层加强监督和支持以化解城投公司债务相关风险的举措将使经济实力较强地区的较低级别城投公司更加受益。”主权风险部副董事总经理方敬称，“不过，市场也应该看到，债务置换虽能为财政紧张的地方政府提供及时的流动性缓冲，却并不能减轻其高利息负担和债务水平。”

　　综上，各机构在城投板块拉长久期布局的同时，仍需警惕尾部风险的持续释放。

　　多位受访的业内专家表示，从中长期来看，债务置换计划并不会大幅降低地方政府较高的利息负担和城投公司的总债务水平。事实上，城投公司还有大量其他形式的债务 (包括影子债务），加上地方政府的直接债务，其债务水平相对于地方政府收入而言依然较高，债务可持续性挑战大概率会继续存在。

　　“‘一揽子化债’的持续推进有利于阶段性缓解城投流动性压力，但由于城投主体旗下的非标规模较大、偿还顺序相比债券靠后，且各地化债资源不均，因此非标违约风险或继续释放。”中诚信国际研究院执行院长袁海霞并称，“向后看，投资机构仍需关注尾部主体的利息偿付压力及投资压力。”

（文章来源：新华财经）