不做行业轮动，聚焦潜力个股，广发基金冯汉杰：现在投资的重心应该慢慢往成长性资产迁移

图片来源于网络，如有侵权，请联系删除

2024年揭开序幕，1月新基发行已定档。从已披露的基金发行公告看，新年发行的主动权益基金中，实力派的拟任基金经理不在少数。

如拟于1月22日起发售的广发信远回报混合型基金(020168)，拟任基金经理为广发基金冯汉杰。根据公开资料，冯汉杰有着14年证券从业经历，4年公募基金管理经验。

图片来源于网络，如有侵权，请联系删除

2009年，清华大学数学本硕毕业后，冯汉杰加入泰康资产从事投资研究工作，看过宏观，也覆盖过煤炭等周期领域。

图片来源于网络，如有侵权，请联系删除

他于2016年加入中欧基金从专户投资做起，2018年末在中加基金开始管理自己的首只公募产品。算起来，也有7年多的管钱经验。

从结果来看，冯汉杰管理时间最长的产品——转型动力混合基金，在任职的4年多时间中共取得了144.13%的总回报，年化收益23.06%。

图1：冯汉杰任职时间较长的产品业绩情况

数据：choice，基金历史业绩不代表未来表现

单看业绩展现出来的数字已然相当漂亮，更加难得的是，这只基金在冯汉杰任职期间的最大回撤仅有13.35%。

在2022年4月的市场下跌中，沪深300的最大回撤一度达到34.84%，而转型动力的同期回撤仅为11.15%。

在这一业绩背后，源自冯汉杰一套极有特色的投资框架和方法论支撑。

比如他放弃了行业轮动，不会频繁进行以景气度边际变化为驱动的行业轮动；而是聚焦个股精选，持股周期相对比较长，换手率低。

同时，由于在大多数情况下，他都能在各个行业找到自己觉得比较满意的投资机会，因而组合中的行业配置天然就比较分散，从而有助于平滑净值走势。

另外，在仓位管理上，冯汉杰对待“择时”的态度也很理性，既非长期保持高仓位，也不是中短期频繁操作，而是选择长周期的低频择时。而适度的低频择时，有助于追求长期可持续的稳健收益。

近期，冯汉杰参加了主题为“长期视角下的价值投资”的交流活动，分享了其将风控“内化”在投资策略里，从源头控制好风险的投资方法论。

基于历史业绩和持仓数据分析，再结合基金经理路演时阐述的方法论，我们初步勾勒出冯汉杰的三大风格特色：一是善于把握大波段，精于长周期择时；二是放弃行业轮动，专注于精选高质量个股；三是注重安全边际，好公司也要有好价格。

一、把握大波段，精于长周期择时

在“内化”风控的投资策略中，冯汉杰的择时动作起到了至关重要的作用。

在2022年4月的市场快速下跌中，冯汉杰的提前降仓动作，是其所管组合回撤要远远低于市场的一大关键。

以转型动力为例，2021年三季报显示，该基金股票市值占基金资产市值的比例降至69.76%，相较一季度末(82.13%)的仓位降幅超过12个百分点。

值得一提的是，六里投资报注意到，2021年三季末，转型动力还持有7.06%的股指期货仓位，这代表着，实际股票仓位占基金资产市值的比例约为62.70%。

图2：冯汉杰任职期间转型动力的股票仓位变化

数据来源：基金定期报告，choice，下同

因此，我们可以看到，这只基金在2022年熊市中仅下跌了6.14%。

在冯汉杰看来，短周期的择时准确率很低，但长周期择时却是有必要的。

相较于短周期择时，长周期择时准确率相对较高，难度低很多，而市场往往会对将要到来的大幅波动给出一些预警。

因此，循着这些预警和踪迹，可以对未来相对较长时期的仓位水平进行判定。

过去几年，冯汉杰仅做过三次这样的长周期择时：

第一次发生在2017年的年底，冯汉杰减仓卖出，随后迎来2018年调整市；

第二次发生在2018年年底，冯汉杰开始加仓，之后是连续几年的结构性牛市；

第三次就是在2021年末，冯汉杰降仓卖出，随后就是2022年的回调。

虽然择时的频率不高，但却实实在在地把握住了几次市场的拐点，这也是冯汉杰能够在下跌的市场中能够控住回撤、保存收益的关键。

二、放弃行业轮动，聚焦个股精选

如果说对仓位的判断是冯汉杰投资中自上而下的部分，那么对组合中个股的挑选，则是一个纯粹自下而上的过程。

在对仓位进行判断之后，冯汉杰在行业层面上不会做任何刻意分散的动作。

尽管从结果来看，冯汉杰过往的持仓在行业层面上表现得十分均衡——

可以看到，冯汉杰的第一大重仓行业往往只有13%、14%左右，

并且行业配置随时间有明显变化，既有侧重传统价值股的时候，也有重仓成长股的时间段。

图3：冯汉杰任职期间中加转型动力的行业配置变化

数据来源：基金定期报告，choice，下同

冯汉杰自己曾在路演时解释过这一点，

“我们没有偏好的行业风格，行业配置分散是自下而上选股的结果，因为在大多数情形下，发现的个股机会的行业分布是分散的。”

用直观的话来表达，冯汉杰选股是的核心标准之一是看回报率。这两年价值股风格回报率比较高，他的组合持仓偏价值；2020年之前，成长风格回报率比较高，他选出来的标的偏成长。

“这个变化并不是先验的判断，比如我认为2022年和2023年就是价值股要跑赢，所以买价值，而是我们时时刻刻寻找最好的标的，它完全是自下而上选股的动态变化。”

所以，从统计数据也可以看出，中加转型动力过往持有频次最高的重仓股中，

既有像中国神华、中国移动这类的传统行业价值股，也有长城汽车、盈趣科技、玲珑轮胎这样的成长股。

图4：冯汉杰任职期间中加转型动力持有频次较高的重仓股

数据来源：基金定期报告，以上数据仅作为展示，不做个股推荐

根据基金定期报告，我们可以看到，在基金持有上述个股的时间段，从2019至2021年，长城汽车三年的涨幅超过7倍；

中国神华从2020年的第三季度至2023的第一季度涨幅超1倍，中国移动从2022的第一季度至2023第一季度的涨幅超40%。

图5：长城汽车历史股价走势

三、重视安全边际，好公司也要有好价格

在选股上面，冯汉杰自我总结了三条简单易懂的标准：

即赔率够高、

风险较低、

理解较深。

赔率够高顾名思义，更多是从预期收益率的角度出发来选股；

而风险较低，则是冯汉杰对安全边际的思考。

在冯汉杰的投资里面，安全边际是一项不可忽视的要素，好公司还必须要有好价格，好价格是选股的必要项。

一家特别好的公司，但价格很贵，你可能挣不到钱。一家公司没那么好，价格很便宜，反而可能挣很多钱。

冯汉杰认为，所谓高质量公司的重要意义在于不要买太差的公司，比如他不买ROE低于10%的公司，但不一定非要买ROE达到50%的公司。

如果好公司的价格过高，那么冯汉杰会选择退而求其次，选择价格合适、质地也不差的公司。

这样一种原则，也能使得冯汉杰避开估值泡沫风险，不会在高位重仓热门股；

因为一般来说，净值的巨大回撤大多数发生在重仓泡沫资产的操作上；所以，只要能坚持自己的选股原则，注重中长期收益，远离泡沫化的领域，通常能让组合不会受到大的伤害，自然也就能在一定程度上控制净值的回撤。

比如，在2020年消费白马被普遍热捧之后，冯汉杰的组合中却很少有热门公司，因为股价估值并不合适，反而ROE在10%、质地中上的标的更多。

对冯汉杰来说，无论是选择高质量公司，还是重视安全边际，亦或长周期择时，这些方法都是在投资中把“风控”内化在策略中，从源头对组合风险敞口进行控制，而不是靠事后的止损。

展望2024：组合重心逐步往成长资产迁移

根据路演时分享的观点及与投资者交流的内容，六里投资报整理了冯汉杰对2024年的市场看法，并对其投资之道(详见下方的对话内容)有了更深入的理解。

“组合重心应该慢慢往有成长的东西去迁移，2023年成长股收益普遍比较低，价值股收益相对高一点，现在价值股的收益率也低下来了。从大方向来讲，我倾向于在成长类资产找机会。” 冯汉杰说近期在关注医药、机械、消费等行业，略微倾向成长类资产。

专注于可得的机会本身

力求较好的风险调整后收益

问：对于投资，你的目标是怎样的？

冯汉杰：对于投资人而言，选择什么样的标准作为自己的目标，是工作的第一步，而这一步可能更多植根于投资人的偏好、个性。

正如俗语说，“性格决定命运”。

作为资产管理行业的一员，我认为，保持优良品行、重视持有人利益，对于长期的成功可能会更加重要。

因而我的投资理念是绝对收益风格的价值投资。

但我理解的绝对收益，并非追求在某个时段内一定不亏钱，而是专注于可得的机会本身，力求在其中获得最好的风险调整后收益。

展开来说，收益是我管理组合的第一目标，但不是唯一目标，还需要综合考虑收益和所承担的风险。

具体到实际操作，我的原则是“不懂不做”，专注在自己看得懂的领域寻找最好的投资机会，最终实现组合的风险调整后收益最大化。

问：那你是如何理解价值投资的？

冯汉杰：在我的认知中，价值投资的本质是安全边际基础上的成长投资，因为能够保持长期优秀基本面的最主要方式就是靠成长；

在仰望星空和脚踏实地间取得平衡，更注重的是做从1到N的发现，而非从0到N的畅想。

具体来说，我们可以从三个层面解析价值投资。

公司层面上，价值投资是选择好的公司投资，不是选择低估值的公司投资。

也就是说，好的公司永远是投资的第一个门槛，是决定是否买入的最重要因素。

其次是安全边际。

价值投资是以好的价格投资，龙头公司也要在乎估值，没有人能百分百准确预测公司的未来，价格是必要的保护。

第三个是长期视角。

价值投资是以长期的视角去考察投资对象，不是一味强调长期持有，思考的出发点是长期，是先求不败。

但是若目标已经实现，则不一定非要继续持有。

选择重仓股的三大标准：

赔率够高、风险较低、理解较深

问：在日常的管理中，你是如何落实投资理念的？分享下你构建组合的过程。

冯汉杰：方法论方面，我的方法是自上而下与自下而上相结合。

从宏观角度出发，对各项经济数据进行分析后，确定市场平均回报水平。

近两年市场主流指数表现出较为明显的结构性分化，市场中位数与指数出现一定偏离，因此需要兼顾考虑主要的权重行业。

综合考虑以上因素得出对市场整体的看法，进而确定投资组合的仓位水平。

自下而上则是从长期的视角，精选高质量的好公司，在具有安全边际的好价格上买入。

问：具体是怎么自上而下确定仓位水平的？

冯汉杰：主要是结合宏观研究框架对市场长期收益率的中位数做出预期。

根据市场预测定下配置仓位，预期偏低会考虑减仓，反之亦然。宏观研究是一个很透明的领域，我并没有什么独特的金指标或框架，更多是在思考的视角或者周期上可能跟大多数人有一些区别。

我只做长期或大幅度的波动预测，在系统性风险和机会较大时做适度择时，以平滑组合波动。

问：自下而上精选个股具体怎么来选？

冯汉杰：对于好公司的判断，我们认为在同行中能够展现出明显竞争力的就是好公司。

所谓的企业竞争力，可能体现在很多方面，如成本控制、技术实力、渠道能力等。

为了在有限的精力上寻找到确定性高的优质公司，我们会通过财务指标对企业竞争力做初筛，再经过逐个研究形成一个关注列表并动态更新。

在财务指标中我们较为关注以ROE、利润率等为代表的盈利能力指标。虽然这样一定会漏掉一些好的机会，但是这也是和精力分配所做的平衡，我也并不追求要抓住所有的机会。

在滚动2?3年基础上，预测所关注公司的收益率、实现条件、潜在风险等等，综合评估预期回报做出具体买卖决策。

总体而言，我选中纳入重仓持有的个股，通常具备三大标准：

一是赔率够高，二是风险较低，三是理解较深。

赔率够高，顾名思义，更多是从预期收益率的角度出发来选股；

而风险较低，指的是好公司还必须要有好价格，好价格是选股的必要项。一家特别好的公司，但价格很贵，你可能挣不到钱。一家公司没那么好，价格很便宜，反而可能挣很多钱。

如果好公司的价格过高，我会选择退而求其次，选择价格合适、质地也不差的公司。

至于第三条标准——自己很懂，我以前在定期报告中写过这么一句话：“投资不理解的标的，在长期来看是一个负收益的行为。”

当然，每个人对“懂”的定义不一样，以我自己的标准来看，自己理解较为透彻的股票大概有七八十只，但称得上“很懂”的股票，严格来说可能不超过10只。

在投资策略中内化风控

而非牺牲收益来控制波动

问：在风险控制上，你是怎么做的？

冯汉杰：比起事后的客观限制如止盈止损制度，风险控制更应该内化在事前的投资策略中，从源头对组合风险敞口进行控制。

具体而言，风险控制策略主要体现在三方面：

一是优选高质量个股，从源头控制组合风险。

通常而言，组合的巨大回撤大多数发生在重仓泡沫资产的操作上。

坚持考虑长期收益可以很好地规避估值泡沫风险，而保持清醒的自我认知则决定了组合不会轻易重仓。

两者结合通常能够保证组合不会出现太大的回撤。

二是结合宏观择时框架，低频择时回避风险。

通过自上而下的宏观策略择时，在出现系统性的风险时予以适当回避。

在资产配置层面，会对仓位控制有所保留，一旦市场出现大的转折点，我会做仓位的选择，以规避系统性风险。

三是行业配置分散的组合配置特征有利于风险控制。

在组合的结构层面，我几乎不做行业轮动，纯粹自下而上选股，这在一定程度上使投资组合呈现出行业比较均衡的状态，抗风险能力较强。

问：如何看待收益、风险与回撤这几者之间的关系?

冯汉杰：我理解的风险并非回撤率，控风险也不是控回撤。

我理解的风险是较长期、较大幅，对长期收益影响较大的回撤。这种回撤才有必要去控制，也有可能去控制，因为这种级别的回撤通常都不会是不可预测的，是有迹可循的。

股票市场的波动性极高，总会有无法预测的甚至是没有理由的下跌出现。如果想回避所有的波动，只能永久性地保持低仓位，但这长期看会大幅牺牲收益。

总的来说，我的原则是追求可持续的长期收益，收益是第一目标，所以一定要适度的承担风险，但是不能给予相应回报的风险是不应该承担的。

本文来源：六里投资报