徽酒“探花”口子窖：与前两名收入差距拉大，业绩蓄水池持续“收缩”

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过去几年，徽酒“四朵金花”中，龙头位置由古井贡酒(000596.SZ)占据，迎驾贡酒(603198.SH)与口子窖(603589.SH)则在老二、老三之间“轮换”。

2017年到2021年，口子窖一直稳居徽酒第二的位置，2022年，迎驾贡酒反超口子窖。这一年，口子窖明确了“加快迈入全国白酒第一梯队”的战略目标。据公开报道，2022年，口子窖请来了国际著名咨询公司麦肯锡提供五年战略规划。经过一年的努力，情况并未有预期的那般好。

从发布的2023年年报来看，去年口子窖实现营收59.62亿元、归母净利润17.21亿元，分别同比增长16.1%、11.04%。尽管营收、归母净利润实现两位数增长，但未完成2023年预期目标——“营收增长不低于18%”。

二级市场方面，5月22日至5月30日，口子窖股价持续阴跌。5月31日有所回暖后，6月3日再度翻绿。这种“上涨一日游，下跌很惨烈”的走法看上去就很泄气。

证券之星注意到，面临激烈的竞争，口子窖不惜通过增加费用来抢占市场，其中在咨询服务方面越来越舍得花钱。然而现实问题却是：口子窖不仅没有回到徽酒第二的位置，且在2023年与古井贡酒、迎驾贡酒的“势差”进一步拉大。

不仅如此，作为白酒上市公司的“蓄水池”，口子窖合同负债已连续第四年下降，2023年仅有2020年同期一半的水平。

去年利润增速不及营收增速

口子窖自设立以来一直从事白酒的生产和销售，公司生产和销售口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品。

财报数据显示，2023年口子窖实现的营业收入约59.62亿元，同比增长16.1%；对应归母净利润同比增长11.04%至17.21亿元；扣非后净利润为16.98亿元，同比增长10.75%。

对于去年收入增长的原因，口子窖表示主要系公司高档产品销售收入增长所致。

从财报来看，口子窖收入主要来自高档白酒、中档白酒和低档白酒三大产品。2023年，口子窖高档白酒销售收入达56.78亿元，同比增长16.58%；中档白酒销售收入为7631.08万元，同比下降19.76%；低档白酒销售收入为9473.35万元，同比微增0.72%。

在高档产品实现增长的同时，口子窖的中档白酒销售下滑。有分析认为，口子窖受限于品牌影响力，高端产品对中低档产品的带动效应有限。

虽然口子窖去年营收、归母净利润均实现双位数增长，但利润增速不及营收增速。

不仅如此，依照此前公告的资料，口子窖2023年预算营业收入约60.59亿元，比2022年增长18%。如今看来这一预期目标未能兑现。

这一背景下，口子窖依旧做出2024年营收比2023年同比增长18%的销售预算目标。

证券之星注意到，尽管口子窖预期目标未能兑现，但不影响“金手铐”计划的首期解锁。根据口子窖2023年3月公布的股权激励计划，其第一期40%的股票解禁要求是2023年营收同比增长15%，或剔除股份支付费用影响后的扣非净利润同比增长15%。去年口子窖营收同比增长16%，业绩考核达标。

与两大徽酒收入差距拉大

对比徽酒同行不难发现，口子窖与古井贡酒、迎驾贡酒两大竞争对手的收入差距在拉大。

徽酒“四朵金花”中，古井贡酒稳稳占据徽酒龙头位置，且已经步入两百亿阵营。据2023年的财报数据，古井贡酒当期实现营业收入202.54亿元，同比增长21.18%；归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%。

迎驾贡酒2023年报显示，去年公司实现营业收入67.2亿元，同比增长22.07%；归母净利润为22.88亿元，同比增长34.17%。

从营收增幅来看，古井贡酒和迎驾贡酒2023年的营收都超过了20%，口子窖稍显逊色。

早在2017年时，口子窖曾经稳坐徽酒老二的位置。2017年，口子窖实现营收36.03亿元，高于迎驾贡酒的营收31.38亿元，低于古井贡酒的营收69.68亿元。

2022年，口子窖被迎驾贡酒反超。当年口子窖的营收为51.35亿元，迎驾贡酒营收为55.05亿元，二者收入差距是3.7亿元。2023年，口子窖与迎驾贡酒的营收差距拉大至7.58亿元，差距翻倍。2023年，古井贡酒的营收则是口子窖收入的三倍以上。

这种“势差”，还有继续拉大的趋势。今年一季度，古井贡酒收入82.86亿元，迎驾贡酒收入23.25亿元，口子窖收入17.68亿元，与前两者的收入差距分别是65.18亿元和5.57亿元，同比去年同期继续拉大。

在业内人士看来，口子窖收入规模落后古井贡酒、迎驾贡酒，与各家酒企都在争相竞逐的全国化有关。

2020年至2023年，口子窖在安徽省内收入占比分别为80.1%、82.1%、82.43%、83.81%。四年里，其在安徽省内收入占比合计提升3.71个百分点。同一时期，口子窖在安徽省外收入占比分别为19.9%、17.9%、17.57%、16.19%，四年里下滑了3.71个百分点。

可见，口子窖在安徽省内的表现优于省外，但也暴露其在全国市场布局的短板。

合同负债四连降

公开信息，“口子窖2022年以来明确‘加快实现百亿口子，进入全国白酒第一方阵’的战略目标。

据公开报道，麦肯锡是从2022年开始服务口子窖的，它被描述为口子窖的“战略合作伙伴”。双方联合制定了战略目标：未来5年，要在销售额、品牌影响、渠道欢迎度等方面力争徽酒头部。

两年过去了，口子窖不但没成为徽酒头部，反而退至第三名。

口子窖2023年年报中不难看出，费用的提升成为拖累了业绩的一大因素。2023年，口子窖管理费用4.07亿元，同比大幅增长超五成。同期，迎驾贡酒的管理费用为2.09亿元，同比增加9.3%。

口子窖表示，管理费用的增加和折旧及摊销、咨询服务费以及股权激励费用相关。

拆解来看，去年口子窖管理费用项下：折旧及摊销费用为1.32亿元；咨询服务费为3826.91万元；股权激励费用为3388.61万元，上年同期无此项支出。可见，增幅最大的就是咨询服务费。

证券之星注意到，三年来，口子窖在咨询服务方面越来越舍得花钱。

数据显示，2021年，口子窖的咨询服务费仅为301.24万元，2022年增至1288.87万元。2023年咨询服务费的支出已较2021年翻了11倍。

另一方面，口子窖2023年销售费用为8.27亿元，超过了迎驾贡酒的5.81亿元。这说明了面临激烈的同省竞争，口子窖需要通过增加费用来抢占市场。

众所周知，作为白酒上市公司的“蓄水池”，合同负债一定程度上体现了酒企的市场号召能力与渠道议价能力，也是经销商打款意愿的重要表现。

对应到口子窖身上，渠道的拿货意愿并没有提升，反而有所下滑。

证券之星注意到，2023年底，口子窖的合同负债余额为3.97亿元，连续第四年下降，仅有2020年同期一半的水平。2024年一季度末，合同负债余额为3.75亿元，较去年年底指标进一步下滑。

日前，口子窖召开的2023年年度股东大会上，谈及2024年白酒行业的发展，董秘徐钦祥预判，今年比去年更难，白酒产能还要继续下降，这与消费结构有关系。

徐钦祥还谈到，面对白酒行业产能连续下降和年轻消费者消费习惯的变化，全国化是必然的趋势。近两年口子窖布局省外市场，在西安、武汉、长沙、济南、福州等地都有布局，但规模相对较小。口子窖鼓励经销商大胆去做，并为其提供必要的支持以推动市场的扩张，这也使得口子窖营销费用和管理费用的增加。但徐钦祥认为，在当前市场环境下，宣传投入是必要的。未来口子窖会按照既定的方案和目标，循序渐进地往前走。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)