【财经分析】信用债收益率行至低位 机构担忧情绪有所升温

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　　近期，信用债市场表现依旧可圈可点，收益率不改震荡下探走势。

　　不过，分析人士认为，尽管有利的供需关系使得投资者总体看好信用债后市表现，但受债市阶段震荡、利差持续下探并已行至较低水平的影响，部分投资者对流动性较好、利差水平已薄的高等级信用债利差回调存在担忧。

　　多空分歧渐显

　　可以看到，4月以来，信用债收益率跟随利率债快速下行，低评级长期限表现更佳。截至5月24日，AAA、AA+、AA等级短融、中票收益率分别下行了21BP至27BP、27BP至31BP、27BP至38BP；信用利差同样收窄，AAA、AA+、AA等级短融、中票利差分别收窄了10BP至23BP、17BP至23BP、22BP至27BP。

　　不过，记者在采访中发现，随着收益率的持续下探，针对未来三个月短久期（3年以内）和3年至5年期的信用利差走势，各机构多空分歧渐显。

　　进行的最新债市调查显示，有38%和29%的受访者表示，未来三个月短久期（3年内）、3年至5年期产品的信用利差将“基本维持现状”；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为34%和25%，较上期调查中该选项的占比（分别为44%、40%）有所下降，且长久期下降更多；判断“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为14%、17%，对比上期调查结果（该选项占比分别为7%、10%），占比均有所提升；选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例分别为12%、22%，而上期调查中该选项的占比分别为23%、27%。

　　综合来看，虽然市场对信用债总体仍保持乐观情绪，但本轮“牛市”演绎至今，投资者对利差整体进一步压缩的预期有所下降，认为高等级产品面临利差走扩风险的投资者占比出现抬升。

　　“尤其聚焦城投债布局，我们发现，随着收益率的持续下行，以及城投债性价比的下降，投资者难觅收益的纠结心态，致使部分机构在区域选择上开始向绝对收益率较高且有一定化债进展的云贵地区倾斜。”一位机构交易员告诉记者，“这也是我们选择‘高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变’的重要依据。”

　　担忧情绪升温

　　不可否认，在一揽子化债政策持续推进的背景下，作为各机构布局信用债的主流品种——城投债的表现始终较为强势。

　　然而，随着融资政策的收紧，叠加部分区域舆情风险的释放，“闭眼买债”的阶段已然一去不返，目前各机构布局城投板块的逻辑出现了较大分化。

　　根据上述调查，选择“城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的受访者占比，由上期类似表述选项的20%上升至32%；选择“城投融资区域分化格局不改，不过中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的受访者占比由上期的30%下降至29%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”和“城投平台公募债券打破刚兑的可能性较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的受访者占比均为15%；选择“目前3年以内城投债收益率较低，3年及以上利差部分个券收益较高，可在择券的基础上拉长久期”的占比由上期调查的20%回落至8%。

　　“随着城投债的洼地被一一扫平，各券之间的区分度也明显降低。”研究所固收首席分析师张继强指出，“目前AA及以上各期限品种利差基本在30BP以下。等级利差方面，1年期AA与AAA级城投债的利差稳定在11BP左右。”

　　记者于采访中亦发现，在城投债配置性价比回落的市场环境中，各机构的布局心态发生了较大转变。眼下，部分投资者开始转向产业债、高等级资本债、二永债等品种，以期在“新赛道”中挖掘超额收益。

　　另觅优质标的

　　综上，回到信用债的投资布局层面，“我们认为，目前二永债具备一定的配置价值，而转债可继续关注个券机会。”张继强说。

　　首先，相比超长国债和超长地方债，长久期二永债的票息价值不低，且没有政策风险，在非银机构“资产荒”困境待解的背景下，欠配明显的配置盘可关注介入机会。

　　“个人认为，后续可关注中短久期、中低评级二永债的下沉策略。”一位券商交易员向记者表示，“挖掘方向上，东部省份或是更稳妥的选择。”

　　根据中金公司调查，聚焦二永债投资，当前选择“中西部地区风险仍高，主要考虑东部发达地区城农商行下沉”的受访者比例由上期的21%回升至26%；选择“目前评级利差已压缩至极致，不会进一步下沉”的投资者占比由上期的23%下降至20%；选择“考虑到城投债性价比已较低，会进一步往该策略迁移，并且考虑短久期风险可控，进一步往中西部省级或省会城商行下沉”的受访者比例为18%。

　　再就可转债而言，固定收益首席分析师孙彬彬建议，后续择券可遵循以下思路。

　　其一，是关注银行转债，其作为“底仓+高红利”品种，在“供弱需强”的背景下，该类产品的“底仓券”价值有所提升，且防御性更强。不仅如此，近期地产利好政策频出，这或从信贷需求、资产风险等角度利好银行股，多数银行转债距离强赎线仍有距离。

　　其二，是关注业绩有弹性空间的主题类平衡型转债。从一季报公布的“窗口期”至中报公布仍有较长时间，业界对于业绩预期或给予更高的估值，因此建议各机构沿着红利、、以旧换新、出口链、地产、新质生产力等主题择券。

　　其三，是关注权益市场修复促公司条款意愿变动、破面转债减资清偿的机会。

（文章来源：新华财经）