债市观察：50年期特别国债利率大幅低于估值 长端再度试探关键点位

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　　上周（6月11日至6月14日）债市在内外部多重因素支撑下整体走强，收益率曲线“牛平”。5月通胀数据和金融数据均偏弱引降息预期再起，海外陆续开启降息潮，市场博弈货币政策动作，叠加50年期特别国债中标利率大幅低于估值，多重利好推动下，10年期国债收益率下行2.75BP至2.26%，30年期国债收益率下行3.13BP，再度试探2.5%关键点位。

　　行情回顾

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　　上周收益率长短端同时下破关键点位，1年期跌破1.6%，30年期再度试探2.5%。6月14日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期较6月7日分别变动-1.00BP、1.28BP、0.21BP、-0.10BP、-0.94BP、-2.75BP、-3.13BP。

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中债国债到期收益率

　　具体来看，周二，受社融数据预期扰动，国债期货向上拉升，现券收益率小幅下行，10年期国债活跃券240004收益率下行0.35BP至2.3035%。周三，通胀数据符合预期，对市场影响较小，10年期国债活跃券240004收益率上行0.1BP至2.305%。周四，美联储维持利率不变，点阵图显示年内降息一次，早盘国债期货高开，日内随着资金转紧，中短端回吐涨幅，收益率上行，长端维持震荡，10年期国债活跃券240004收益率下行0.6BP至2.299%。周五，50年期特别国债发行结果大幅低于估值，带动午后情绪走热，尾盘市场博弈社融数据和MLF操作，现券继续走强，10年期国债活跃券240004收益率下行1.3BP至2.286%。

　　国债期货长短分化，短端显弱，周内多数交易日下行。全周来看，30年期主力合约上涨0.66%，10年期主力合约上涨0.07%，5年期和2年期主力合约均下跌0.02%。

　　信用债收益率整体下行，信用利差收窄。信用债成交68,727.99亿元，环比上周下降。

　　一级市场

　　上周利率债合计发行21只，发行规模5974亿元。其中，国债发行5只、4890亿元，政金债发行16只、1080亿元，地方债发行12只、530亿元。上周国债发行利率均低于二级市场，周五发行的50年期特别国债发行利率2.53%，显著低于估值。

　　根据已公布的利率债招投标计划，本周（6月17日至6月23日）将发行84只利率债，发行规模共4404亿元，其中国债2只，地方政府债80只，政策债2只，净融资额分别为-1,726.7亿元、1,616.1亿元、-1874.6亿元。

　　上周发行302只非金融信用债，金额合计2858亿元，净融资额1110亿元。其中，城投发行1185亿元，净融资额为232亿元；地产债发行69亿元，净融资额-14亿元。发行利率多数下行，AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别下行7BP、1BP和3BP；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别变化0BP、-7BP和-3BP。

　　海外债市

　　海外债市收益率普遍下跌，其中10年期美债收益率周度跌超21BP报收4.21%，日本10年期国债收益率下行4.20BP至0.96%，德国10年期国债收益率下行2.00BP至2.56%。

　　美国5月CPI同比增长3.3%，环比增长0.2%，均有所放缓；核心CPI同比增长3.4%，仍然处于持续下降通道。叠加失业率上升至4%，导致市场对美联储降息的预期再次提前至9月。

　　6月份美联储议息会议维持政策利率在5.25-5.5%不变，符合市场预期。19位FOMC成员中，有15位预期今年将有1-2次降息，4位预期今年不降息。不过鲍威尔在发布会上表示，所有委员都认为政策调整将取决于数据，没有委员带着对特定利率路径的强烈承诺参加委员会。因此6月点阵图只是19位委员基于当前数据做出的判断，随着数据变化，委员们对于利率政策的判断会灵活调整。在这种情况下，点阵图的前瞻性并不强，只是表明降息仍然是当前大多数委员的基准预期。

　　公开市场

　　6月11日-6月14日，央行公开市场逆回购操作每日投放20亿元、20亿元、20亿元、20亿元，期间逆回购到期分别为40亿元、20亿元、20亿元、20亿元。资金小额净回笼20亿元。

　　资金面边际收紧。或受税期临近、本月MLF将到期等因素影响，周内主要期限资金利率上行， DR001、DR007运行中枢环比分别上行2.3BP、2.2BP至1.71%、1.81%。

　　本周央行公开市场有80亿元逆回购到期，周二到周五每日到期20亿元，均为7天期，周一有2370亿元MLF到期。

　　要闻回顾

　　国家统计局6月12日发布数据，5月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.3%，涨幅与上月相同，环比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅比上月收窄1.1个百分点，环比上涨0.2%。国内物价持续平稳运行。

　　中国业协会官网6月12日发布修改后的《证券公司债券业务执业质量评价办法》。第十六条修改为“发行定价利率指标以证券公司评价期承销的债券发行利率在上市后前5个交易日内与该债券中证估值收益率的最大偏离程度为依据。”第三十七条修改为：“发行定价利率指标为扣分项指标，初始分为5分。按照证券公司评价期承销的债券发行利率在上市后前5个交易日内与该债券中证估值收益率的最大偏离程度统计，以平均值从大到小排名。已有估值的，排名第1至5名的，扣5分；第6至10名的，扣3分；第11至15名的，扣1分；第16至20名的，扣0.5分；排名第21名以后的，不扣分。债券未上市的不得分，上市首日无估值的顺延至次日。”负向申报质量指标方面，将第三十五条修改为：“负向申报质量指标为扣分项指标，初始分为2分，扣至0分为止。证券公司出现因债券项目申报质量差，被交易所以函件等形式提醒的，每出现1次扣0.5分；被约谈、现场督导的，每出现1次扣1分。”

　　人民银行6月14日发布2024年5月金融统计数据报告显示，前五个月人民币贷款增加11.14万亿元；人民币存款增加9万亿元。5月末，广义货币（M2）余额301.85万亿元，同比增长7%。

　　人民银行6月14日发布2024年5月社会融资规模存量统计数据报告显示，初步统计，2024年5月末社会融资规模存量为391.93万亿元，同比增长8.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为245.74万亿元，同比增长8.9%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.73万亿元，同比下降7.2%；委托贷款余额为11.18万亿元，同比下降1.3%；信托贷款余额为4.14万亿元，同比增长9.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.45万亿元，同比下降13%；企业债券余额为31.84万亿元，同比增长1.9%；政府债券余额为72.28万亿元，同比增长14.7%；非金融企业境内股票余额为11.54万亿元，同比增长4.6%。

　　机构观点

　　：短期来看利率中枢偏稳或为常态，整体“逢高配，逢低减”策略适配度仍然较高。结合金融时报多次发文来看，债市收益率暂不具备继续大幅下行的基础，而6月下旬债市在“资产荒”逻辑下亦暂不具备趋势性变化的基础，关注税期走款、6月下旬理财回表及季末影响下可能带来资金利率或小幅走高对短端的影响，长端则需重点关注政府债发行放量及金融时报发文对债市情绪的影响，总体逢高配置仍为优选策略。

　　：利率虽至“心理底部”，但债市的利多因素仍未改。从数据上看，基本面数据偏弱+6月供给放缓是主基调，而在微观情绪上利多因素仍未改，债券借贷量走低、资金面依然平稳运行，大行的净融出也回升至3万亿元以上，6月通常是财政净支出大月，其对资金面也会有一定支撑，以应对季末理财回表所带来的波动。此外，非银有钱的趋势或在短期内难以明显扭转，当前债市杠杆使用程度依然偏低，绩优债基久期仍有发力空间，投资者可关注6月下旬降息交易+理财回表的窗口，中短端逢高配置，长端与超长端继续把握利率波段的交易机会。

　　国投证券：当前降息的主要支撑条件是资金、基本面和预期条件；而制约因素是汇率和金融稳定条件。当前政策利率的“锚”从货币市场转向存贷款市场，存款利率变化方向成为长端利率的“风向标”。由于存款利率与货币市场利率“倒挂”，一定程度上约束了前者进一步下调的空间，否则会引发持续的“存款搬家”，逻辑上倒逼货币市场利率降息的概率在加大。但调整政策利率还存在一定内外部制约因素，外部主要是汇率稳定诉求、内部主要是净息差压力。市场对于本月是否降息存在一定分歧，如果降息落地，将对短端和存单形成较明确利好，否则，在当前位置的长端利率下行空间会相对受限。

（文章来源：新华财经）